开元体育官网入口当前宏观经济形势与A场走势分析

　　开元体育官网入口当前宏观经济形势与A场走势分析根据目前预测的宏观经济图景：贸易顺差降低、信贷投放减少，货币增速下滑开元体育，实体经济基本稳定，外部升值压力加大，因此4月

　　1-2月城镇固定资产投资累计增长26.6%开元体育，低于2003年以来均速29.4%，低于2009年增速33.3%，整体投资增速开始回落。4万亿投资计划着力于前期项目的后续投入，作用力将更多地体现于对相关产业链的拉动；年初至今开元体育，多个区域振兴计划相继出台，地方政府主导的基础设施建设将快速推进。

　　1-2月房地产开发投资完成额3140亿，同比增长31%，地产投资依然强劲。2月，商品房施工面积同比增长46.6%，新开工面积同比增长38.12%，竣工面积增长7.97%，销售面积增长40%开元体育网站入口。库存商品房总量的快速消化以及新商品房供应的短缺，使得房地产投资仍将保持目前的旺盛势头。地产调控政策旨在平抑房价，措施上采取“限价不限量”，加快闲置土地开发、加快保障性住房建设以扩大有效供给也将强化这种趋势。以全年房地产投资增速25%估算，有望达到4.5万亿投资规模（2009年3.6万亿）。因此，房地产还将发挥对经济的先导性支柱产业作用。从区域来看开元体育网站入口，大城市受制于高房价的调控压力以及紧张的土地供应，增速超预期的可能性不大，而中西部二、三线城市的房地产投资受到压制相对较少，且得益于城镇化的起步或加速阶段，有望取得强劲增长。

　　1-2月中国消费品零售总额较上年同期增长17.9%，高于03年以来的历史均值14.3%，其中1月份增长14.1%，2月份增长22.1%，虽然有春节消费市场较为繁荣的因素，但这一增速也是非常可观。从消费品来看，2009年以汽车、家电为龙头的耐用品消费获得超常规增长，2010年的主流消费仍将在这一领域“深耕细作”，住房配套的家具、建材等相关领域仍将持续景气。整体上来看，中国消费已形成“雁阵结构”，具备了宽区域、深梯次的特征，作为头雁的东部发达地区或者城镇居民的消费热点集中在住房、汽车、旅游、教育等领域，而作为群雁的中西部地区以及广大农村地区，对家电、低档汽车、餐饮、衣物等的消费需求非常旺盛，消费商品上已基本形成高低搭配、不断循环升级的态势。在国家一系列扩内需、促消费和城镇化的政策支持下，居民消费稳步增长态势将会更为明朗。

　　出口继1月同比增长21%之后，2月攀升至31.4%，而进口1月增速高达85.5%，2月也在63.6%高位上，进口增速大幅超预期。贸易顺差1月142亿美元，2月为76亿美元，国际贸易更具均衡。从领先指标看，全球PMI指数处于景气扩张阶段，美欧PMI指数均位于55上方，3月初公布的1月OECD综合先行指标继续上行，经修正的该指标同比上升11.3%，环比上升0.8%，反映了西方主要经济体基本面积极改善的态势开元体育网站入口。与此同时，2月中国对欧盟、东盟及新兴市场的印度、巴西等的出口取得较大增幅。外围经济体的活跃成为拉动中国出口增长的持续动力。我们基于主要贸易伙伴的经济增长估算，预计全年外贸出口增速将达20%开元体育官网登录入口，但同时中国经济从刺激性脉冲复苏进入内生性高速增长轨道，全面工业化和消费升级需要从国外进口大量的原材料和产成品，进口的高增长可能将成为常态，甚至个别月份会出现贸易逆差。

　　1-2月份工业增加值累计同比增长20.7%，依然在历史高位，主要缘于低同比基数，2009年1-2月底仅增长3.8%开元体育，其中2月同比增速下滑至12.8%。 今年1-2月发电量同比增长22.1%，增速较上年12月的25.9%略有回落，其中1月增长36.46%，2月增长7.87%。PMI指数由上年12月的56.6、今年1月的55.8，回落至2月的52。分细项看，2月生产和新定单指数下降较快，生产指数由1月的60.5下降至54.3，新定单指数从59.9降至53.7，库存指数稳定在47.3的较高位。统计上看，历年2月均是工业生产的阶段性低谷，因此几项生产指标有所下滑并不意味着经济增长动力不足开元体育。我们认为，下游需求的回暖带动了产能利用率的迅速提升，而企业扩张的速度大于需求的消化速度，库存出现上升。随着3-5月基建、地产项目的陆续开工，将再次拉动基础原材料以及工业投入品的需求。库存的消化有赖于下游消费的持续复苏。

　　2月金融机构人民币各项余额42.07万亿元，同比增长27.23%，增幅比上月末低2.08个百分点。1-2月人民币增加2.09万亿元，2月人民币各项增加7001亿元，同比少增3714亿元。监管部门控制信贷投放节奏初见成效，将基本改变传统信贷投放1-4季度4∶3∶2∶2的分布状况，信贷投放节奏更趋平稳。2月，广义货币供应量M2同比增长25.52%，增幅比上月末低0.56个百分点，连续3个月下降，以全年新增7.5万亿估算(对应增速18.7%)，M2增速将趋势性回落。2月M1同比增长34.99%，较上期峰值38.96%低3.97个百分点，开始小幅回落，但仍处于历史高位。M1高位运行的原因在于：1）实体经济复苏，企业经营活动积极活跃，尤其是外贸出口增速较快开元体育网站入口，贸易顺差和外汇占款增幅较大增加；2）受成本推动，产品出厂价格提升较快（PPI的快速上行），企业经济效益好转。我们认为，至少在2季度，M1还将高位增长。总体上，企业经营层面的流动性较为充裕。

　　1-2月居民消费价格(CPI)同比上涨2.1%。其中，2月，CPI同比上涨2.7%，比上月扩大1.2个百分点，环比上涨1.2%，CPI尽管超过同期存款利率2.25%水平，但仍然在3%的安全区域，仍处于可控范围。工业品出厂价格(PPI)同比上涨4.9%。其中,2月PPI同比上涨5.4%，比上月扩大1.1个百分点。翘尾因素对CPI、PPI的正向推动作用将持续到年中，新涨价因素有相当一部份将来自基础国际大宗商品的输入性影响，在原材料、燃料动力价格的爬升中，我们预计PPI上行的态势不会改变。此外，事件性因素如西南旱情将阶段性推高粮价以及农副产品价格，构成CPI的上行压力。总体来说，物价受供给冲击的影响更大，主要是食品开元体育、居住价格因供给短缺所导致价格迅速上行。根据我们的研究，物价高点通常滞后于M1高点半年，今年1月M1增速高达39%，将在7月前后对物价形成较大压力。

　　总体而言，中国宏观经济依然保持良好的发展态势开元体育网站入口，投资增长平稳，消费增长出现长期向好趋势，国际贸易更为均衡，企业资金面总体宽裕，工业生产尽管出现回落，但多为季节性扰动因素所致，对发展趋势不构成大的影响。尽管物价整体处于可控范围，但需要警惕的灾害性气候造成粮食价格上涨和超发货币的滞后效应两股力量在7月前后同时汇合，构成通货膨胀的巨大诱因。

　　近期央行货币政策操作的主要手段仍是以提高法定存款准备金率、公开市场操作以及信贷窗口指导为主，其主要目标仍是回收市场过剩流动性，管理通货膨胀预期，保持经济稳定增长，防止过热和过冷。1、2月份已连续两次提高准备金，并采取了最严格的信贷控制政策，市场近期对货币政策是否加息和提高汇率的讨论也非常热烈。我们认为货币政策的近期走势，需要关注通货膨胀、国际利率环境和汇率问题。

　　从全球的利率环境看，逐步走高是整体趋势。美联储3月中旬的FOMC议息声明表示，美国仍将在长时间内维持目前的低利率状态；欧洲深陷债务危机且经济基本面较美国还要糟糕，决定了加息的时间还将比美国更晚；日本在进一步放松货币以振兴其金融体系。发达国家基本面的改善还将曲折缓慢，流动性全面收缩尚需一段时间；而真正面临经济过热风险和通胀压力的是经济基本面比较健康的新兴市场国家（中国、印度）以及外部需求较为明朗的资源型国家（如澳大利亚，受益于亚洲等新兴市场国家强劲需求，出口大幅增长以及就业市场的迅速好转，去年已经步入加息进程）。因此，政策收缩的不同步性是一种必然，各国收缩政策的趋势是存在的，但具体时点和节奏取决于各国经济发展状况。

　　1、2月份CPI分别为1.5%和2.7%，连续上升的主要原因是天气因素以及春节因素的迭加。在极端恶劣天气情况下，如可能持续到4月中旬的西南5省份大面积干旱，不排除这一事件的演化将推高全国粮食、农副产品价格的可能性，进而推高CPI水平。短期内灾害性气候造成粮食价格上涨和超发货币的滞后效应两股力量同时汇合。但在4月这种影响可能还是局部地区或者部分商品，从结构性通胀到全面通胀还有一定的传导时滞。

　　对于加息，我们认为取决于几个重要因素的变化。一是物价CPI水平，实际利率为负并非加息的充要条件，更重要的是取决于央行对未来物价运行态势的估计以及经济运行的判断。二是各个市场的利率变化情况（银行间市场的资金松紧状况以及各债券品种的收益率情况），目前来看开元体育网站入口，央行主要以数量型工具调节流动性，整个市场的资金成本基本保持稳定，此外商业银行信贷政策趋于严格，购买央票等固定收益资产成为商业银行必要的选择之一，导致银行间市场积聚了大量流动性，使得目前市场利率难以爬升。三是央行在数量型工具的选择上还具有多大的操控自由度。近1个月以来，央行公开市场操作净回笼资金约4000亿元，充分表明了央行回收流动性的决心和抗通胀意图，效果相当于提高0.5%的存款准备金率。存款准备金率两次上调后为14.5%。历史最高值为17.5%,对应的期间是2007-2008年经济过热，热钱流入，通胀压力较大，我们认为存款准备金还具有相当大的操作空间开元体育。另一个数量工具，即公开市场操作也具备相当的流动性对冲能力。由于3月和4月央票到期的压力并不大，央票利率基本稳定。综上开元体育官网入口登录，我们认为存款准备金率和公开市场操作还具备较大的调节空间，加息时点或许并未如市场预期的那样来得早。四是中美利差。美国目前仍维持低利率水平，中国如果贸然加息，中美利差扩大必然会进一步加大人民币升值压力，理想的状态是在2季度末或3季度，中美同步加息。目前中方单方面加息必然对人民币汇率造成更大升值压力。

　　因此，4月货币政策趋于中性开元体育，大动的可能性较小。严格的信贷控制导致3月的信贷投放可能比2月更低，通过存款准备金上调来抑制商业银行放款冲动的必要性也随之降低；来自国际上要求人民币升值的压力较大，如果提高利率，会进一步刺激热钱流入，对人民币形成更大的升值压力，因此如果3月物价涨幅不太超预期，央行提高利率的可能性较小；而实体经济在2月因为季节性因素扰动，工业增加值和用电量已出现向下的迹象，3月的数据出来后才能进一步印证这是短期波动还是趋势变化，因此目前仍处在观察的时间窗口，后续的行动没必要过于提前；外贸顺差进一步缩小甚至出现逆差，对外汇占款的压力大大减少，被动式流动性增加的可能性也会下降。因此，根据目前预测的宏观经济图景：贸易顺差降低，信贷投放减少，货币增速下滑，实体经济基本稳定，外部升值压力加大，因此央行的货币政策趋于中性，实施加息或准备金调控的大动作可能性下降开元体育网站入口，而且央行的公开市场操作也足以应付既定的宏观调控功能。

　　我们一直以为，的长期变化取决于宏观经济发展趋势，而决定中短期波动的核心因素是上市公司盈利和市场流动性的变化以及投资者对二者预期的变化。

　　从企业盈利看，上市公司盈利增长迅速。截至3月21日，共有500多家公司发布2009年年报，盈利同比增长23%，另有1100多家上市公司发布2009年业绩预告，盈利同比增长达40%。总体上符合我们上期报告对于盈利增长25%-30%的预期。我们基于对重点行业盈利增长的估算，2010年上市公司整体业绩还将保持25%以上的高增长。

　　从社会流动性来看，M1处于历史高位开元体育，全社会流动性总体充裕，但从流动性看却显得中性偏紧。流动性主要来自3方面：一是居民储蓄，二是企业资金以及银行信贷，三是国际资金（外汇占款以及热钱）。我们认为，决定居民储蓄搬家的力量并不在于真实利率是否为负，而在于对回报的预期开元体育官网入口登录，如果大盘结束横盘整理状态，居民入市的积极性将大为提高。从我们持续跟踪的反映投资者情绪的指标，如月度换手率、客户保证金增长率和Ａ股开户数正增长率来看，近期仍处于低位，并不活跃，居民储蓄搬家的情况并不明显。而从企业资金面来看，市场逐步回暖，实体经济资金需求增加，投入的机会成本上升；此外，今年管理层对银行的放贷严格约束，资金入市风险较大。唯一可能增加渠道是海外热钱，尽管美元兑人民币汇率的争论较大，但热钱总会以各种合法身份流入国内，进而追逐各类资产，但与前两种削弱的资金渠道抵补之后开元体育官网入口登录，增量资金进入的意愿并不强烈开元体育网站入口，流动性中性偏紧开元体育网站入口。

　　市场正以一种缓慢且谨慎的方式演变。投资者一方面紧盯政策特别是货币政策的微妙变化，另一方面注视着经济基本面的复苏进程。与2009年政策和流动性的双轮驱动不同，当前政策与经济如同一个翘翘板开元体育官网登录入口，经济进一步向好，政策支持就会后退一步；如果经济出现波动和反复，政策抉择就会犹豫和观察。A场正是受这样情绪的左右，在流动性并未明显改善或者政策没能完全明朗之前，产生系统性行情的概率较低。

　　目前市场估值总体处于均衡水平，但结构性分化特征明显。估值上看，消费类股票较高开元体育网站入口，周期类股票偏低；中小股票偏高，而权重蓝筹偏低。自去年8月以来，市场整体上以防御为主，周期类股票承压政策风险、经济运行风险以及估值上压力，进入长时间的调整。目前来看，金融、地产、采掘开元体育网站入口、钢铁、化工的估值均处于历史低位，投资者可以保持密切关注。另外，区域振兴主题投资概念可能会贯穿全年，投资者可关注新疆板块，上海世博板块和ＥＫＦＡ概念下的海西板块。 (陈洪波开元体育网站入口，经济学博士，供职于中国对外经济贸易信托有限公司；蔡喜洋开元体育官网登录入口，CFA候选人，中央财经大学2010届金融学硕士)